Документ взят из кэша поисковой машины. Адрес оригинального документа : http://www.lomo.ru/site/about/shortnote.doc Дата изменения: Sun Feb 20 22:37:42 2005 Дата индексирования: Mon Oct 1 19:50:50 2012 Кодировка: koi8-r Поисковые слова: m 97

Краткий отчет

о присвоении рейтинга надежности облигациям, эмитированным ОАО «ЛОМО»
(государственный регистрационный номер

4-02-00074-А)
































Основные факторы, влияющие на уровень надежности облигаций 4
Обоснование 5
Краткая характеристика компании 5
Риски, связанные с производственной деятельностью 5
Риски, связанные с изменением позиции компании на рынке 8
Финансовое положение компании 12
Уровень корпоративного управления 14
Соответствие параметров эмиссий основным характеристикам деятельности
эмитента 16












Рейтинговое агентство «Эксперт РА» провело оценку надежности
облигационного займа ОАО «ЛОМО» (государственный регистрационный номер 4-02-
00074-A). Основные параметры облигационного займа приводятся ниже:

Основные параметры оцениваемых облигаций

|Государственный | |
|регистрационный номер |4-02-00074-А |
|выпуска | |
|Номинальная стоимость | |
|1 облигации, руб. |1000 |
| |1 и 2 купоны - 15,45% годовых. Ставка 3 и 4 |
|Ставка купона |купонов определяется Эмитентом накануне выплаты|
| |2 купона. Ставка 5 и 6 купонов определяется |
| |Эмитентом накануне выплаты 4 купона |
|Купонный период |6 месяцев |
|Объем выпуска, руб. |700 000 000 |
|Тип размещения |Открытая подписка |
|Дата размещения |15 июля 2003 г. |
|Дата погашения |11 июля 2006 г. |
|Андеррайтер |Промсвязьбанк, Телекомбанк, ИК Русс-Инвест |
|Размещение и обращение |ММВБ |
|Обеспечение |отсутствует |


В ходе работ по присвоению рейтинга надежности облигациям серии 02,
эмитированным ОАО «ЛОМО», был проведен анализ деятельности компании в
течение 2000 - 2003 гг. По результатам анализа деятельности компании
облигационному займу ОАО «ЛОМО» был присвоен рейтинг B.

Рейтинг B означает, что надежность облигаций в целом оценивается как
удовлетворительная, хотя ее уровень несколько уступает среднему по данному
рейтинговому классу. Анализ показателей производственно-коммерческой
деятельности, финансовой устойчивости, а также уровня корпоративного
управления эмитента в период обращения облигаций свидетельствует о наличии
проблем в отдельных сферах бизнеса эмитента, которые пока не имеют
определяющего влияния на способность эмитента к выполнению обязательств,
предусмотренных параметрами эмиссии. Риск полного или частичного отказа
эмитента от выполнения обязательств умеренный.
















Основные факторы, влияющие на уровень надежности облигаций


Позитивное влияние на рейтинг ОАО «ЛОМО» оказывают следующие факторы:

- лидирующие позиции среди российских компаний, ориентированных на выпуск
оптических приборов и оборудования;
- достаточный уровень диверсификации производства;
- улучшение структуры долга и показателей ликвидности компании в 2003 г.
в связи с выпуском облигационного займа;
- увеличение капиталовложений в модернизацию производства в 2003 г.;
- возможность получения высокорентабельных экспортных контрактов на
поставку компонентов вооружений;
- устойчивые позиции компании на рынках продукции военного и гражданского
назначения в нижних ценовых сегментах в краткосрочной перспективе.
В то же время сдерживающее влияние на рейтинги оказывают:

- высокий объем облигационного займа относительно денежных потоков и
дохода компании;
- высокий уровень износа основных фондов и преобладание в возрастной
структуре парка оборудования техники со сроком службы более 25 лет;
- недостаточное финансирование модернизации имеющихся и введения новых
производственных мощностей;
- потенциальный рост конкуренции в целевых для компании секторах рынка
гражданской продукции со стороны производителей Китая и Юго-Восточной
Азии;
- общее ухудшение показателей эффективности деятельности в 2001 - 2003
гг.;
- высокий уровень долговой нагрузки компании при исключительном
финансировании роста оборотного капитала компании за счет внешних
заимствований.

Обоснование


Краткая характеристика компании

ОАО «ЛОМО» является одним из крупнейших отечественных производителей
оптической и оптико-механической техники. В течение последних лет компания
входит в списки 150 ведущих промышленных предприятий Северо-Запада России
по объемам реализованной продукции (рейтинг «Северо-Запад 150»).
Производственный комплекс ОАО «ЛОМО» в период существования СССР был
ориентирован преимущественно на выпуск оптической техники военного
назначения. Однако резкое снижение объема финансирования оборонных заказов
с начала 90-х годов привело к значительной коррекции основных направлений
производства.

Основными видами изделий оборонного назначения в настоящее время
являются оптические компоненты вооружений; приборы наблюдения, обнаружения
и астрокоррекции, специальное космическое и наземное телескопостроение. К
наиболее значимым направлениям в сфере гражданского приборостроения
относятся: оптическая микроскопия; наблюдательные приборы и приборы ночного
видения; телескопостроение; оптическая медицинская техника; спектральное
приборостроение; комплекс обработки избирательных бюллетеней; фотоаппараты.
Кроме того, значительная доля выручки ОАО «ЛОМО» формируется за счет таких
видов деятельности как наука и научное обслуживание, а также операции с
недвижимостью. Отдельные виды НИОКР и разработка новых направлений переданы
специализированным дочерним предприятиям. Объем продаж компании в 2003 году
составил около 1,7 млрд. руб.


Риски, связанные с производственной деятельностью

Уровень диверсификации доходов ОАО «ЛОМО» достаточен для обеспечения
устойчивости компании в среднесрочной перспективе. Ключевой сферой
производства для компании является выпуск оптических и оптико-механических
приборов, за счет которого в течение 2000-2003 гг. формировалось не менее
43% выручки (табл. 1). Роль доходов от выпуска другой промышленной
продукции компании - медицинской техники - в течение 2000-2003 гг.
постепенно снижалась, хотя уровень доходов от продажи этой продукции не
изменился. Все большее значение для деятельности эмитента приобретает
непроизводственная сфера, в частности, наука и научное обслуживание.
Располагая мощным научным потенциалом, ОАО «ЛОМО» все более активно
эксплуатирует этот ресурс. В то же время роль платежей от аренды сторонними
организациями площадей, принадлежащих предприятию, а также доходов от
предоставления услуг непромышленного характера постепенно теряет свое
значение для эмитента.
Таблица 1
Структура выручки ОАО «ЛОМО» в 2000 - 2003 гг.
|Показатель |Объем выручки, млн |Доля, % |
| |руб. | |
| |2000|2001|2002|2003|2000|2001|2002|2003|
|Объем реализованной продукции,|1014|949,|1275|1748|100,|100,|100,|100,|
|всего |,7 |2 |,6 |,3 |0 |0 |0 |0 |
|в том числе: |
|производство оптических и | | | | | | | | |
|оптико-механических приборов и|445,|431,|613,|800,|43,9|45,5|48,1|45,8|
|аппаратуры |5 |9 |6 |7 | | | | |
|производство медицинской |188,|203,|178,|192,|18,6|21,4|14,0|11,0|
|техники |7 |1 |6 |3 | | | | |
|наука и научное обслуживание |135,|126,|196,|535,|13,3|13,3|15,4|30,6|
| |0 |2 |4 |2 | | | | |
|операции с недвижимостью и | | | | | | | | |
|оказание услуг непромышленного|245,|188,|287 |220,|24,2|19,8|22,5|12,6|
|характера |5 |0 | |1 | | | | |


В последние годы компании удалось не только стабилизировать
производственную деятельность, но и добиться существенного роста объемов
производства. Суммарный стоимостной объем производства товарной продукции
ОАО «ЛОМО» составил в 2003 г. 41,9 млн долл. (табл. 2), причем основной
причиной роста объемов производства компании по сравнению с предыдущим
годом стало увеличение объемов выпуска более рентабельной оборонной
продукции (на 48,6% в долларовом эквиваленте).

Таблица 2

Объемы производства продукции ОАО «ЛОМО» в 2001-2003 гг.

|Показатель |ед. изм. |2001 |2002 |2003 |
|Объем производства, всего |млн руб. |595,1 |886,5 |1286,9 |
| |млн долл.|20,4 |28,2 |41,9 |
|в том числе: |
|продукция оборонного |млн руб. |274,3 |496,5 |887,9 |
|назначения | | | | |
| |млн долл.|9,4 |15,8 |28,9 |
|продукция гражданского |млн руб. |320,8 |390,0 |399,0 |
|назначения | | | | |
| |млн долл.|11,0 |12,4 |13,0 |


В то же время, вследствие обострения конкуренции в отдельных сегментах
рынка, компании не удалось добиться столь же значительного увеличения
выпуска гражданской продукции. Более того, объемы производства отдельных
видов продукции ОАО «ЛОМО», в частности контрольно-измерительных и
спектральных приборов, сократились вдвое по сравнению с предыдущим годом.
Тем не менее, эмитенту удалось превысить запланированные показатели выручки
от реализации. Согласно планам компании, в 2003 году выручка от реализации
товаров, работ, услуг должна была составить 1,443 млрд рублей. Реальный
доход ОАО «ЛОМО» по результатам 2003 г. оказался равен 1,748 млрд рублей,
что на 21,1% выше планового показателя.

Характер производственной деятельности ОАО «ЛОМО» требует использования
весьма широкой номенклатуры сырья, материалов и комплектующих изделий, а
общее количество контрагентов компании весьма велико. Несмотря на это, по
отдельным позициям материалов и комплектующих эмитент предпочитает работать
с постоянными партнерами, закупая у них до 100% необходимых комплектующих,
что затрудняет возможность гибкого реагирования на непредвиденные изменения
рынков комплектующих. В таких случаях ОАО «ЛОМО» снижает риски, участвуя в
капитале поставщиков. Кроме того, эмитент является крупным клиентом для
многих поставщиков материалов, что также позволяет ему оказывать
существенное влияние на ценовую политику предприятий и требовать от них
(или от поставщиков) поддержание должного качества продукции.

При этом компания постоянно испытывает потребность в поставке
технически сложных комплектующих изделий и приборов. И хотя частично спрос
корпорации на такие изделия удовлетворяется за счет импорта, основной объем
закупок осуществляется на российских предприятиях, причем доля российских
поставщиков в общем объеме поставок материалов растет ежегодно на 8-10
процентных пунктов и достигла в 2003 г. 93%. Чаще всего предприятия
приборостроения выпускают технику, разработанную еще до начала 90-х годов.
При этом ее ассортимент значительно более узок в сравнении с советским
периодом. Ряд компаний, выпускавших ранее комплектующие для ОАО «ЛОМО», по
финансовым и иным причинам вынуждены были приостановить их производство,
что обуславливает снижение конкуренции на рынке и может приводить к
существенному повышению цен на отдельные группы материалов и комплектующих.
В итоге проблемы, связанные с недостаточным уровнем развития отечественных
производств изделий, используемых ОАО «ЛОМО», отчасти препятствуют
повышению эффективности системы материально-технического снабжения
компании, приводя к повышению издержек продукции, изготовляемой эмитентом.

В продажах приборов и оборудования гражданского назначения ОАО «ЛОМО»
все в большей степени ориентируется на создание дилерских и
дистрибьюторских сетей в различных регионах России и за рубежом. Продажи
отдельных товарных позиций, к примеру, оптико-механических приборов и
медицинской техники, уже сейчас на 90% осуществляются через дилеров
компании. Однако ни один дилер компании не обеспечивает более 6% объема
сбыта. Кроме того, ни один из крупнейших дилеров не контролируется
непосредственно ОАО «ЛОМО» через участие в уставном капитале. Тем не менее,
условия заключенных с ними договоров позволяют эмитенту в определенной мере
влиять на их ценовую политику.

В течение последних лет менеджмент компании предпринимал активные меры,
направленные на повышение уровня монетизации оборота предприятия, причем
особые усилия были сконцентрированы на повышении доли «живых» денег в
расчетах с потребителями готовой продукции. В результате этого в 2003 году
денежными средствами оплачивалось свыше 94% реализованной продукции. В то
же время в расчетах с поставщиками компания практикует в том числе и
товарные зачеты (8,2% в 2003 г.) при преобладающей доле оплаты денежными
средствами (88%).
Одной из серьезных проблем, стоящим перед эмитентом, является
необходимость поддержания приемлемого технологического уровня производства
и освоения новых видов продукции, что требует существенных инвестиционных
затрат. Общий уровень износа основных фондов ОАО «ЛОМО» в 2003 г. составил
около 54%, однако активная часть основных фондов, т.е. машины и
оборудование, изношены более чем на 80% (график 1).

График 1

Износ основных производственных фондов ОАО «ЛОМО» в 2000-2002 гг., %
[pic]

В возрастной структуре парка оборудования преобладают машины со сроком
службы не менее 25 лет. Доля сравнительно новой техники со сроком службы
менее 5 лет в большинстве технологических групп оборудования близка к нулю.
В то же время необходимо учитывать, что отдельные виды технологического
оборудования ОАО «ЛОМО» со сроком службы более 15 лет уже фактически не
используются в производстве, поскольку компания развивает outsourcing
отдельных видов продукции с привлечением, к примеру, ОАО «ВОМЗ», а
неиспользуемое оборудование служит залоговым активом. Тем не менее,
дальнейшее использование устаревшей техники без реализации масштабных
проектов по ее модернизации может существенно ограничить возможность
повышения конкурентоспособности производимой ОАО «ЛОМО» продукции.

ОАО «ЛОМО» направляет значительные средства в модернизацию
производственных мощностей и обновление продуктового ряда. В 2003 году
общий объем инвестиций предприятия составил 5,2 млн долларов (таблица 3),
причем 75% средств было направлено на техническое перевооружение эмитента.
Хотя общий объем капиталовложений ОАО «ЛОМО» в 2002 году был существенно
выше (9,4 млн долл.), более 87% инвестированных средств предприятие
направило не в обновление производственного потенциала, а на приобретение
незначительных пакетов акций корпораций, преимущественно финансового
сектора. В течение 2004-2005 гг. компания планирует инвестировать в
производство и его инфраструктуру порядка 7,7 млн долларов.

Таблица 3
Объем инвестиций ОАО «ЛОМО» в 2000-2003 гг.
|Показатель |2000 |2001 |2002 |2003 |
|Общий объем инвестиций, млн долл. |2,79 |0,71 |9,44 |5,21 |
|в том числе |
|инвестиции в производство |1,06 |0,71 |1,14 |3,91 |
|прочие инвестиции |1,73 |- |8,3 |1,3 |
|Соотношение общего объема инвестиций|7,7 |2,2 |24,7 |9,1 |
|и выручки, % | | | | |


В течение последних лет наиболее значимым направлением производственных
инвестиций компании оставалась модернизация существующих мощностей. В 2003
г. на эти цели ОАО «ЛОМО» направило более 70% вложений в производство - 2,8
млн долларов. Была завершена реконструкция цехов по производству
медицинских микроскопов и наблюдательных приборов, а также модернизация
станков группы оптического производства. Осуществляется проект модернизации
технологических процессов изготовления продукции военного назначения. В
течение следующих двух лет модернизация останется доминантой в
инвестиционной деятельности с объемом финансирования порядка 5 млн
долларов. Значительные для компании средства направляются также в развитие
и внедрение новых технологических процессов и производств - около 730 тыс.
долларов в 2003 г., однако возможности эмитента в данной сфере ограничены
приоритетностью инвестиций в поддержание приемлемого технологического
уровня. ОАО «ЛОМО» имеет сертификаты, подтверждающие соответствие системы
качества требованиям системы сертификации TUV-СЕРТ и системы
«Оборонсертифика». Действие сертификатов подтверждается ежегодно надзорными
(инспекционными) аудитами соответствующих органов по сертификации. В 2003
году ОАО «ЛОМО» первой из российских компаний получен сертификат фирмы
"TUV" о соответствии системы качества требованиям международного стандарта
серии ISO 9000, предъявляемого к предприятиям - производителям медицинской
техники.

Риски, связанные с производственной деятельностью ОАО «ЛОМО»,
достаточно высоки в связи с необходимостью увеличения инвестиций в
поддержание приемлемого технологического уровня продукции и развитие новых
видов производств. Однако приемлемый уровень диверсификации доходов и
активизация производственной деятельности в сегменте более рентабельной
оборонной продукции при сохранении текущей динамики развития будут
способствовать выполнению обязательств эмитента по данному облигационному
займу.


Риски, связанные с изменением позиции компании на рынке

ОАО «ЛОМО» активно оперирует как на внутреннем, так и на внешнем рынке.
Компания является серьезным игроком как на внутреннем, так и на внешнем
рынке целевых видов продукции. По различным оценкам доля компании в
совокупном выпуске российских предприятий данной специализации составляет
от 5% до 10%. Сегмент мирового рынка, контролируемый ОАО «ЛОМО»,
оценивается на уровне 2%-3%. В 2003 г. основным источником доходов компании
стал внутренний рынок (около 70% суммарной выручки), однако в дальнейшем
ситуация может существенно меняться в зависимости от конъюнктуры отдельных
рынков, в частности, мирового рынка вооружений.


Внутренние рынки

На внутреннем рынке ОАО «ЛОМО» представлено, прежде всего, в сегменте
высокоточной продукции военного назначения (военная оптика, приборы ночного
видения), медицинских приборов и исследовательских приборов (микроскопы,
спектральные приборы). В последние годы наметилась тенденция к росту объема
финансирования государственного оборонного заказа. В 2004 году он составит
(с учетом финансирования из внебюджетных источников) около 340 млрд рублей,
что на 20% превышает уровень 2003 года. При этом концепция развития
вооруженных сил России в период до 2005 г. предусматривает, прежде всего,
затраты на модернизацию уже имеющихся вооружений. Таким образом, ситуация в
целевых для эмитента сегментах внутреннего рынка компонентов военной
техники будет постепенно улучшаться. Укреплению позиций компании на
российском рынке вооружений способствует тот факт, что компания является
эксклюзивным поставщиком ряда комплектующих для нужд Вооруженных Сил. Так,
ОАО «ЛОМО» является разработчиком и производителем компонентов для ряда
образцов современных вооружений, среди которых выделяются головки
самонаведения для управляемых снарядов «Краснополь», «Китолов» и зенитно-
ракетных комплексов «Игла».

Положение ОАО «ЛОМО» на внутреннем рынке продукции гражданского
назначения определяется относительно низкой конкуренцией по большинству
направлений со стороны отечественных производителей оптико-механической
продукции (в силу их сохраняющейся узкой специализации на конкретных
приборных группах) на фоне достаточно значимого присутствия иностранных
производителей в гражданском секторе. Анализ ситуации на внутреннем рынке
показывает, что в ряде его сегментов потребительский спрос постепенно
смещается в сторону продукции с более широким спектром возможностей, что
заставляет эмитента во все большей степени вступать в конкуренцию с
западными производителями. При этом положение эмитента на рынках основных
видов профильной продукции гражданского назначения существенно различается.

Рынок исследовательских приборов, на котором ОАО «ЛОМО» представлено
обширным модельным рядом спектральных приборов и микроскопов различной
степени сложности, потенциально весьма значителен, что обусловлено широтой
сфер применения указанных устройств. Основными факторами, воздействующими
на спрос в рассматриваемом сегменте, являются ограниченные финансовые
возможности отечественных потребителей и конкуренция со стороны зарубежных
производителей аналогичных изделий. В этих условиях основные риски для
российских участников рынка связаны с их способностью обеспечить
конкурентные преимущества по сочетанию эксплуатационных и ценовых
характеристик продукции и продвижением новых разработок. До недавнего
времени половина приобретаемых внутри страны поляризационных и
металлографических микроскопов изготовлялась ОАО «ЛОМО». Однако по итогам
2002 года компания уступила часть рынка зарубежным конкурентам, в
частности, таким компаниям как «Zeiss», «Leica», «Nicon».

На рынке медицинских приборов сказывается влияние двух основных
факторов: потребности в радикальном обновлении технической базы
отечественной медицины и сложного финансового положения значительной части
государственных лечебных учреждений. Для среднего уровня медицинской
техники России характерно отставание от развитых стран не менее чем на 15-
20 лет. При этом до 80% используемой техники морально и физически изношено.
Объем отечественного рынка приборов и аппаратов медицинского назначения
составляет около 13 млрд руб., из которых на технику российского
производства приходится 25-30%. По различным оценкам, достигнутый объем
продаж составляет от 30% до 40% физической потребности лечебных учреждений,
поскольку основные риски на внутреннем рынке медицинских приборов связаны с
низким платежеспособным спросом отечественных потребителей и высоким
уровнем конкуренции со стороны иностранных производителей. Однако в ряде
случаев в нижнем ценовом сегменте рынка отечественная продукция не уступает
зарубежным аналогам по показателю «цена - качество». В этих условиях у
отечественных компаний сохраняется возможность повышения своей
конкурентоспособности не только путем реализации дорогостоящих и длительных
инвестиционных проектов, но и путем активизации рекламной деятельности и
новых сбытовых схем.

В сегменте биологических микроскопов ОАО «ЛОМО» стабильно принадлежит
около 60% рынка. Основные конкуренты - компании Японии и Германии, среди
которых выделяется немецкая «Zeiss», на долю которой приходится почти 30%.
Несколько ослабли позиции эмитента на внутреннем рынке и в области
реализации приборов эндоскопии. По результатам 2002 года ОАО «ЛОМО»
контролировало 15% продаж в этом сегменте, потеряв по сравнению с двумя
предшествующими годами 5 процентных пунктов. Причиной этого стало усиление
позиций японских корпораций «Olympus» и «Pentax». Потери вследствие
усиления конкуренции с производителями из развитых стран до некоторой
степени компенсируются за счет активного продвижения по другим
направлениям. Присутствие ЛОМО на отечественном рынке наблюдательных
приборов увеличилось в 2002 году почти десятикратно и составило около 13%.
В отличие от рынка микроскопии и эндоскопии здесь в качестве основных
конкурентов компании выступают российские производители и компании из стран
СНГ.


Внешние рынки

Основным видом продукции, поставляемым ОАО «ЛОМО» на внешний рынок,
являются изделия оборонного назначения - более 68% общего объема экспорта в
2003 г. Мировой рынок вооружений отличается высоким уровнем конкуренции.
Общее количество ведущих стран - поставщиков оружия и военной техники
невелико (на 8 из них, в число которых входят США, Россия, Франция,
Германия, Великобритания, Италия, Украина и Нидерланды, приходится более
90% мирового экспорта). Однако экономические трудности у ряда традиционных
приобретателей вооружений, развитие собственного оборонного производства в
Китае, Индии, Израиле и др., запрет на поставки военной продукции в Ирак,
Югославию, Ливию создали ситуацию превышения предложения над спросом.
Вместе с тем, с конца 2001 года, в связи с обострением международной
обстановки в контексте операций США в Афганистане и Ираке обозначилась
перспектива роста потребности в вооружениях. Постепенно увеличиваются
российские продажи военной продукции на внешнем рынке. Так, если в 2001 г.
Россией было поставлено вооружений на сумму 3,7 млрд долл., а валютная
выручка с учетом платежей за поставки 2000 г. составила 4,4 млрд долл., то
в 2002 г. объем российского военного экспорта достиг 4,8 млрд долл. По
многим экспертным оценкам в 2004 г. этот показатель составит 5 млрд. долл.
Сегмент, в котором работает ОАО «ЛОМО», является весьма перспективным,
поскольку все возрастающее значение в современных боевых действиях
приобретают высокоточное оружие и сопутствующие ему системы (спутниковое
оборудование, электроника, средства навигации и слежения, оптика).

Среди импортеров оборонной продукции, договорные отношения компании с
которыми уже оформлены, выделяются Вьетнам и Индия. Во Вьетнам в течение
2002-2004 гг. должно быть направлено спецпродукции на общую сумму 16 млн
долл. Контракт с Индией на поставку головок самонаведения предусматривает
поступление доходов в размере 11 млн долл. в 2002 г. и 14 млн долл. - в
2003-м. В более отдаленной перспективе изделия оборонного назначения
планируют закупить Малайзия (объем поставок 2 млн долл. в 2003 г., и 4,5
млн долл. в 2004), Арабские Эмираты и Марокко (6 и 7 млн долл.
соответственно).

Основной товарной позицией гражданского экспорта ОАО «ЛОМО» в 2003 г.
оставались фотоаппараты (40% общего объема экспорта продукции гражданского
назначения) и продукция микроскопии (32%). Хотя мировой рынок фототехники
является высококонкурентным, эмитент остается монополистом в своем
сегменте. Величина контролируемой компанией ниши полностью зависит от моды
на так называемую «Ломографию» - распространенное в ряде европейских
государств увлечение, которое предполагает использование исключительно
фотоаппаратов «ЛОМО-компакт». Причин полагать, что ситуация кардинальным
образом изменится до срока окончания обязательств эмитента по рейтингуемым
облигациям, нет, что подтверждается наличием уже заключенных контрактов на
поставку «ЛОМО-компакт» (1,8 млн долл. в 2004 г.).

В настоящее время российским компаниям достаточно сложно конкурировать
с зарубежными производителями на международном рынке гражданской оптико-
механической продукции, в том числе на рынке микроскопии в сегментах
сложных высокотехнологичных изделий. Вместе с тем, более простые образцы,
основанные на использовании устаревших, но надежных и сравнительно
недорогих технологий (некоторые модели микроскопов) пока пользуются
ограниченным, но достаточно стабильным спросом, находя применение в сфере
образования, научных исследованиях и медицине. В настоящий момент объем
мирового рынка микроскопии приближается к 1 млрд. долл., при этом около 60%
рынка принадлежит сегменту оптических микроскопов, выпускаемых в том числе
ОАО «ЛОМО». На рынке доминируют производители Японии и Германии, такие как
Nikon, Zeiss, Olympus и Leica, а по количеству проданных изделий оптические
микроскопы практически монополизировали рынок, занимая около 97%. Учитывая
известный технологический консерватизм оптико-механического рынка (примерно
5-7-летний цикл, необходимый для заметных изменений в данной сфере), можно
утверждать, что вероятность ощутимого влияния конъюнктуры рассматриваемого
рынка на финансовое положение эмитента в краткосрочной перспективе
невелико.

График 2

Зарубежные рынки сбыта гражданской продукции ОАО «ЛОМО» в 2002-2003 гг., %
[pic][pic]



Более четырех пятых дохода от экспорта продукции гражданского
назначения ОАО «ЛОМО» приходится на рынки Австрии, США, Кипра,
Великобритании и Германии (график 2), в то время как в 2002 г. концентрация
экспортной выручки эмитента была существенно выше. Повышение диверсификации
экспортной деятельности ОАО «ЛОМО» происходило на фоне увеличения объемов
поставок в традиционные страны-импортеры продукции компании - Австрию и
США.

Таким образом, рыночные риски компании достаточно низки за счет
постепенной активизации финансирования потребностей российских вооруженных
сил, сохраняющихся возможностей развития целевых сегментов внутреннего
рынка гражданской продукции, устойчивости позиций эмитента на внешнем и
внутреннем рынке в краткосрочной перспективе в связи со стабильностью ниши
на рынке компонентов вооружений и сохранением основных позиций в сегменте
сравнительно недорогой гражданской техники различного назначения. При
условии реализации имеющихся контрактов на экспорт оборонной продукции
положение компании на данном рынке будет способствовать выполнению
обязательств по оцениваемым облигациям.


Финансовое положение компании

Основой финансовой политики ОАО «ЛОМО» является повышение финансовой
гибкости за счет рационального управления заемным капиталом. Ежегодная
прибыль компании недостаточна для обеспечения приемлемого уровня инвестиций
в производство, а крупный убыток, полученный в 2001 г., до сих пор не
погашен компанией. В связи с этим деятельность ОАО «ЛОМО» в значительной
степени зависит от эффективности управления заемным капиталом.


Структура капитала

ОАО «ЛОМО» является одним из крупнейших предприятий приборостроительной
отрасли РФ. Его совокупный капитал составлял на начало 2004 г. около 3,1
млрд руб., причем активы компании в течение 2001-2003 гг. устойчиво росли.
Эффективность использования капитала компании также увеличивалась, о чем
свидетельствует как сокращение периода оборота активов компании с 27
месяцев в 2001 г. до 21,3 месяцев в 2003 г., так и тот факт, что рост
совокупных активов компании происходил, в первую очередь, за счет
увеличения наиболее ликвидной краткосрочной дебиторской задолженности и
запасов и затрат в незавершенном производстве.

Если совокупные активы ОАО «ЛОМО» постоянно росли, то величина чистых
активов компании неуклонно снижалась на всем протяжении 2000-2001 гг.
Абсолютного минимума - 515,8 млн руб. величина чистых активов эмитента
достигла в первом квартале 2002 года, когда непокрытый убыток компании
составил 311 млн руб. Чтобы избежать уменьшения уставного капитала,
компания в начале 2003 г. провела переоценку части основных фондов, что
позволило увеличить сумму чистых активов уже по итогам 2002 года. В начале
2004 года чистые активы компании составили 892,4 млн руб., лишь
незначительно отличаясь от размера собственного капитала. Расширение
производства продукции и модернизация оборудования, требующие привлечения
заемных средств, с одной стороны, и снижение величины чистых активов - с
другой, привели к значительному уменьшению финансовой независимости
компании: доля собственных средств в капитале эмитента сократилась по
сравнению с началом 2000 г. на 13,1 процентных пункта и составила на 1
января 2004 г. 28,5%.

Острый недостаток собственных средств заставляет ОАО «ЛОМО» привлекать
значительные объемы внешних заимствований, в первую очередь, кредиты и
займы. Суммарная величина кредитов и займов эмитента на начало 2004 г.
составила 1,7 млрд руб., увеличившись по сравнению с началом 2001 г. в 2,5
раза. Размещение оцениваемого облигационного займа позволило ОАО «ЛОМО»
существенно улучшить временную структуру заимствований: доля долгосрочных
кредитов и займов в их общем объеме возросла в 2003 г. до 69,8%, в то время
как в 2000-2002 г. более 75% внешних заимствований компании были
краткосрочными. В настоящий момент практически все кредиты компании, за
исключением связанных, являются краткосрочными.

На рынке заемного капитала г. Санкт-Петербург ОАО «ЛОМО» известно как
добросовестный заемщик, погашающий взятые на себя обязательства в срок.
Кредитная история эмитента насчитывает около 150 кредитов, успешно
погашенный публичный облигационный заем, а также ряд прочих займов. В
начале 2004 г. в различных банках для ОАО «ЛОМО» было открыто несколько
кредитных линий на общую сумму более 650 млн руб., что свидетельствует о
довольно высоком уровне доверия к эмитенту.

Другим существенным источником заемных средств эмитента является
кредиторская задолженность, объем которой на начало 2004 г. составил 452,9
млн руб., увеличившись в течение 2001-2003 гг. на 3,2%. При этом объем
продаж ОАО «ЛОМО» рос опережающими темпами, а период оборота кредиторской
задолженности сократился на 1 мес. по сравнению с 2001 г., составив 4,6
мес., причем более 30% кредиторской задолженности эмитента составляет
текущая задолженность перед бюджетом и внебюджетными фондами, а также перед
сотрудниками по выплате заработной платы. Значительную часть кредиторской
задолженности ОАО «ЛОМО» составляют полученные авансы и задолженность
поставщикам (63,2% в 2003 году). Для предприятия характерен постоянный
достаточно высокий уровень просроченной кредиторской задолженности, чему в
немалой степени способствует длительный срок изготовления продукции. Доля
просроченной кредиторской задолженности в суммарной кредиторской
задолженности на конец 2003 г. составляла 17,5%, сократившись по сравнению
с 2001 г. на 15,5 процентных пункта. Наличие просроченной кредиторской
задолженности у эмитента является важным фактором риска, несмотря на то,
что данная задолженность, в основном, урегулирована условиями договоров на
поставку комплектующих и готовой продукции.


Финансовые результаты и эффективность деятельности

Чистая прибыль ОАО «ЛОМО» в 2003 г. составила 5,6 млн руб. При этом
прибыль от продаж компании ежегодно увеличивается. В целом, в 2003 г.
компания получила от продажи продукции на 79,1 млн руб. больше прибыли, чем
в 2000 г., в то время как чистая прибыль ОАО «ЛОМО» за тот же период
уменьшилась почти в 2 раза на 4,6 млн руб. Исключительно низкое значение
чистой прибыли эмитента обусловлено, прежде всего, тем фактом, что
результат от операционной деятельности ОАО «ЛОМО» отрицателен. Ежегодный
рост процентных выплат по привлекаемым кредитам приводит к тому, что вся
прибыль, полученная в результате производства и продажи продукции, тратится
эмитентом на погашение своих обязательств. Получать прибыль по итогам года
эмитенту в настоящий момент позволяет результат от внереализационных
операций, к примеру, списание кредиторской задолженности с истекшим исковым
сроком в размере 112,3 млн руб. в 2003 г. Однако данный источник доходов
компании не является постоянным, что, при сохранении существующих тенденций
формирования доходов ОАО «ЛОМО», может привести к образованию убытков по
итогам 2004 года. Негативные тенденции абсолютных показателей прибыльности
деятельности нашли отражение в коэффициентах рентабельности ОАО «ЛОМО»
(таблица 4).

Таблица 4

Основные показатели деятельности ОАО «ЛОМО», 2000-2003 гг.
|Показатель |2000 |2001 |2002 |2003 |
|Объем продаж, млн. руб. |1014,7 |949,2 |1275,6 |1748,3 |
|Валовая прибыль, млн. руб. |325,9 |205,6 |458,3 |610,1 |
|Прибыль от продаж, млн. руб. |170,5 |21,3 |230,2 |249,6 |
|Чистая прибыль, млн. руб. |10,2 |-206,3 |2,0 |5,6 |
|Общая рентабельность капитала, % |2,7 |- |0,1 |0,2 |
|Рентабельность чистых активов, % |0,7 |- |0,4 |0,6 |
|Рентабельность продаж, % |16,8 |2,2 |18,1 |14,3 |


Общая рентабельность капитала в 2002-2003 гг. составила менее 1%, так
же как и рентабельность чистых активов компании. Уровень рентабельности
продаж, резко упавший (на 14,6 процентных пунктов по сравнению с предыдущим
периодом) в 2001 г., увеличился в 2002 г. в равной степени благодаря росту
поступлений от сдачи в аренду имущественных объектов компании и увеличения
выручки от профильной деятельности, что обусловлено, в том числе, отказом
компании от выпуска отдельных видов нерентабельной гражданской продукции. В
2003 г., в связи со значительным увеличением управленческих и коммерческих
расходов рентабельность продаж компании снизилась и составила 14,3%.


Ликвидность и обеспеченность денежными средствами

Оборотные активы преобладали в течение 2001 - 2003 гг. в общей
структуре активов ОАО «ЛОМО», составив в 2003 г. 52,6% общего капитала. Тем
не менее, до начала 2003 г. эмитент не обладал собственным оборотным
капиталом, регулярно прибегая к краткосрочным внешним заимствованиям
(таблица 5). Недостаток собственных средств ОАО «ЛОМО» отражается и на
показателях покрытия внеоборотных активов. Дефицит собственных средств
возрастал пропорционально увеличению объема продаж в 2000 и 2002 гг. и не
снижался при сокращении продаж компании в 2001 г., поскольку пополнение
оборотного капитала компании финансировалось исключительно за счет
дополнительного привлечения банковских кредитов, а с 2003 г. - оцениваемого
облигационного займа.

Таблица 5

Показатели ликвидности и наличия собственных оборотных средств

ОАО «ЛОМО» в 2001-2003 гг.
| |01.01.0|01.01.0|01.01.0|01.01.0|
| |1 |2 |3 |4 |
|Чистый оборотный капитал, млн руб. |-131,0 |-198,6 |-466,3 |631,3 |
|Обеспеченность оборотных активов | | | | |
|собственными средствами |-0,360 |-0,429 |-0,558 |-0,359 |
|Коэффициент абсолютной ликвидности |0,052 |0,156 |0,052 |0,048 |
|Коэффициент срочной ликвидности |0,268 |0,334 |0,343 |0,701 |
|Коэффициент текущей ликвидности |0,864 |0,860 |0,755 |1,646 |


Низкий уровень абсолютной ликвидности активов объясняется исключительно
низким количеством денежных средств и краткосрочных финансовых вложений,
которыми обладает ОАО «ЛОМО». Увеличению срочной и текущей ликвидности
компании способствовало изменение структуры долга ОАО «ЛОМО» и уверенный
рост краткосрочной дебиторской задолженности. При этом, несмотря на то, что
производственный цикл в компании, особенно по контрактам на поставку
специальной продукции, может составлять несколько лет, уровень просроченной
дебиторской задолженности ОАО «ЛОМО» исключительно низок и составляет всего
3,6% от объема всей дебиторской задолженности компании. Для урегулирования
сроков дебиторской задолженности и избежания образования просроченной
дебиторской задолженности компания ввела привязку по срокам условий
договоров на поставки комплектующих и отгрузку готовых изделий. Кроме того,
на всем протяжении 2001 - 2003 гг. компания фактически пользовалась
краткосрочными кредитами поставщиков, поскольку период оборота кредиторской
задолженности ОАО «ЛОМО» незначительно превышал период оборота дебиторской
задолженности.

Нехватка собственного капитала вкупе с увеличением долговой нагрузки, а
также нестабильность основных показателей прибыльности, ликвидности и
наличия чистых активов, так же как финансирование оборотного капитала за
счет заемных средств банков и облигационного займа в связи с исключительно
низким уровнем чистой прибыли могут в перспективе угрожать финансовой
стабильности эмитента. В то же время отношения, налаженные с рядом
кредитных учреждений, безупречная кредитная история и улучшение структуры
долга наделяют компанию определенной степенью финансовой гибкости и
позволяют ей успешно решать вопросы привлечения дополнительных заемных
средств.


Уровень корпоративного управления

Формирование акционерного капитала компании происходило в три этапа: в
1993 г. при акционировании, в 1995 г. и в 2001 г. Общая численность
акционеров компании в настоящий момент превышает 14 тысяч. Последние
эмиссии акций ОАО «ЛОМО» в 2001 г. и дополнительная эмиссия акций 2003 г.
были распределены между акционерами компании. Крупнейшими акционерами
эмитента официально являются 5 компаний (ООО «Спутник», ООО «Рубин», ЗАО
«БОСИ-Тренд», ЗАО «Финансовый брокер БОСИ» и «Алерия Лимитед» (Кипр)), в
распоряжении которых находится 68,3% голосующих акций. Однако, согласно
заявлениям менеджмента ОАО «ЛОМО», контрольный пакет акций компании в
конечном итоге консолидирован в руках топ-менеджмента, однако в силу
необходимости оформлен на компании-оболочки. Минимизации рисков
корпоративного управления с учетом российских реалий способствует тот факт,
что контрольный пакет акций компании консолидирован в руках топ-
менеджмента, а условия приватизации компании в 1993 г. были полностью
соблюдены.
Структура органов управления ОАО «ЛОМО» соответствует российскому
законодательству и является трехуровневой: Общее собрание акционеров, Совет
директоров, Правление. В Совете директоров ОАО «ЛОМО» не представлены
независимые директора, однако членами Совета директоров эмитента являются
представители банка «Уралсиб», одного из основных кредиторов компании
(общий объем задолженности на 01.01.2004 г. - около 7,0 млн долларов).
Несмотря на это, а также на то, что общее количество акционеров компании
превышает 14000, система принятия решений Советом директоров ОАО «ЛОМО» не
вполне прозрачна. Сведения о прошедших заседаниях не публикуются компанией
в виде оформленных протоколов заседаний Советов директоров. Практика работы
Совета директоров, представляемая на рассмотрение всех акционеров ОАО
«ЛОМО», находит свое отражение только в результатах деятельности компании
за год. Очевидно, что Совет директоров ОАО «ЛОМО» действует в интересах
основных собственников компании, являющихся одновременно, по некоторым
сведениям, ее топ-менеджерами.

ОАО «ЛОМО» принадлежат пакеты акций различных производственных
предприятий, сервисной компании ООО «ЛОМО Спектроцентр», а также ряда
предприятий социального назначения. Кроме того, эмитент владеет небольшими
пакетами акций (в пределах 5%) некоторых кредитно-финансовых учреждений,
торговых предприятий, производственных комплексов. Большая часть
производственных дочерних и зависимых компаний ОАО «ЛОМО» была создана
после приватизации Общества в 1993 г. В отдельные производственные
предприятия было выделено производство и реализация масштабных моделей,
производство рекламной продукции и промышленной упаковки, разработка оптико-
механической продукции совместно с Израилем и т.д.. Выделение НИОКР и
разработки новых направлений деятельности в отдельные дочерние предприятия
позволяют всей группе ЛОМО более гибко реагировать на изменение рыночной
конъюнктуры по отдельным направлениям деятельности и повышают финансовую
гибкость Холдинга. В то же время владение непрофильными предприятиями,
большая часть из которых не приносит эмитенту прибыли (детский
оздоровительный лагерь, пансионат, предприятие по производству
общественного питания и т.д.), отягощает структуру холдинга.

Владение пакетами акций отдельных производственных компаний, например,
«Вологодского оптико-механического завода», а ранее ОАО «Завод им.
Дегтярева», является частью политики компании в отношении основных
поставщиков ОАО «ЛОМО» по текущим контрактам, что улучшает возможности
влияния компании на скорость и качество работы поставщиков. Кроме того,
участие в уставном капитале и давние прочные отношения с ОАО «ВОМЗ»
позволяют эмитенту размещать на его производственных площадях отдельные
заказы в рамках программы outsoursing.

Структура долевого участия ОАО «ЛОМО» в уставном капитале дочерних
компаний прозрачна: в части из них головная компания имеет 100% долю, а в
большинстве - долю участия, в принципе позволяющую ОАО «ЛОМО»
контролировать деятельность дочерних компаний. Представители компании
присутствуют в органах управления дочерних и зависимых, а в настоящий
момент эмитент формирует холдинг, в связи с чем руководство компании
готовит решение о стратегической подчиненности деятельности дочерних
обществ бизнесу Общества. В то же время нормы отчетности и учетная политика
головной и дочерних компаний не унифицированы, не существует единых
стандартов корпоративного управления, единых форм бизнес-планирования.
Несмотря на это, эмитент инвестирует значительные средства в развитие
дочерних компаний, практически не получая дивидендов. Оценить эффективность
такой деятельности в настоящий момент не представляется возможным в связи с
отсутствием консолидированной отчетности холдинга.

ОАО «ЛОМО» отличается открытостью в сравнении с другими российскими
предприятия аналогичной сферы деятельности, хотя информационную политику
компании нельзя назвать четкой. Компания регулярно предоставляет в
государственные органы статистики всю публично раскрываемую информацию.
Квартальные отчеты о деятельности ОАО «ЛОМО» доступны через системы
раскрытия информации ФСФР и АК&M. Кроме того, данные бухгалтерской
отчетности, а также основные показатели финансово-экономической
деятельности за год представлены на корпоративном сайте компании в
интернете. Вместе с тем, несмотря на декларируемую менеджерами компании
ориентацию на широкий круг портфельных инвесторов, включая западные
компании, ОАО «ЛОМО» до сих пор не имеет отчетности, подготовленной в
соответствии с требованиями МСФО. Согласно заявлению Председателя Совета
директоров ОАО «ЛОМО» Аронова А.М., эмитент в ближайшее время планирует
подготовить консолидированную отчетность, включающую показатели
деятельности дочерних и зависимых обществ и опубликовать ее отдельно от
годовой отчетности ОАО «ЛОМО».

Надежность ОАО «ЛОМО» как эмитента долговых ценных бумаг существенно
возрастает благодаря достаточной информационной открытости, соблюдению
условий приватизации компании, высокому качеству управления эмитентом.
Однако отсутствие консолидированной отчетности холдинга и возможности
оценки эффективности управления дочерними компаниями несут в себе риск
снижения доходов компании в среднесрочной перспективе.


Соответствие параметров эмиссий основным характеристикам деятельности
эмитента

Оцениваемая эмиссия облигаций является не первым для эмитента опытом
заимствования на рынке облигационных займов. Первая эмиссия облигаций ОАО
«ЛОМО» на открытом рынке состоялась в мае 2002 г. Через год эмитент в срок
исполнил свои обязательства как по оферте, так и по погашению
облигационного займа.

Существенное различие между облигационными займами заключается в сроке
заимствования и величине займа. Если первый облигационный займ ОАО «ЛОМО»
составлял всего около 20% в выручке компании, то текущий уже 40,0% (в
выручке эмитента в 2003 году). По текущему облигационному займу не
предусмотрено обеспечение или же поручительство третьих лиц, что
существенно повышает риски, связанные с исполнением обязательств по займу.
Кроме того, по текущему займу предусмотрена оферта в дату выплаты второго
купона. В случае неблагоприятного развития рыночной конъюнктуры ОАО «ЛОМО»
может испытывать некоторые проблемы с полным исполнением оферты, поскольку
денежные потоки компании недостаточны для одновременного и непредвиденного
выкупа всего объема займа. В случае необходимости ОАО «ЛОМО» могло бы
прибегнуть к привлечению дополнительных кредитных ресурсов благодаря
хорошей кредитной истории, однако текущий уровень задолженности не позволит
компании обслуживать дополнительный долг. Существует достаточно большая
вероятность наличия дефицита средств на момент исполнения оферты в июле
2004 г. в случае предъявления к выкупу значительного объема размещенных
облигаций.

Риски, связанные с купонными выплатами ОАО «ЛОМО», незначительны.
Ежегодная сумма выплат по купонам текущего облигационного займа составит
около 60 млн руб., что в настоящий момент составляет около трети всех
процентных выплат эмитента по привлеченным кредитным ресурсам. Кроме того,
уровень покрытия процентов по облигационному займу EBITDA достаточно высок
и составил на 01.01.2004 года 5,06. Снижению рисков, связанных с
возможностью исполнения взятых на себя обязательств по данному
облигационному займу, также способствует метод определения купонной ставки.
Ставка всех купонов, начиная с третьего, определяется советом директоров
эмитента и ОАО «ЛОМО» обладает определенной гибкостью с точки зрения как
установления величины купонов, так и с точки зрения возможности досрочного
выкупа облигаций и их последующего выброса на рынок при благоприятной
рыночной конъюнктуре, поскольку сделки с облигациями ОАО «ЛОМО» совершаются
хоть и в небольших объемах, но достаточно регулярно.

Для погашения ОАО «ЛОМО», скорее всего, вынуждено будет прибегнуть к
внешним заимствованиям, поскольку оцениваемый облигационный займ не
заместил банковские кредиты и займы, а увеличил совокупную задолженность.
Кроме того, уровень покрытия номинала облигационного займа EBITDA составлял
на 01.01.2004 г. 39%, что свидетельствует о недостаточности генерируемой
предприятием прибыли для обслуживания дополнительного долга. В целом, риск
невыполнения обязательств по оцениваемой эмиссии облигаций оценивается как
умеренный.