ФОРТС, опционы, фьючерсы! - Public forum of MSU united student networks

полезный обзор, запощу тут

Не все управятся с кризисом

Управление активами всегда считалось наиболее безопасным на фондовом рынке, ведь управляющие не рискуют собственными деньгами. Число игроков росло вместе с рынком, но кризис привел к тому, что многие из них теперь не смогут заработать себе на хлеб

Даниил Желобанов
Ведомости

13.04.2009, ?65 (2335)

Доход управляющих компаний (УК) складывается из двух составляющих - платы за управление (management fee), рассчитываемой от полной суммы активов, и платы за успех (success fee), определяемой как доля от заработанной для клиента прибыли. За управление, по словам президента УК 'Тройка диалог' Павла Теплухина, обычно берется 1-2% от активов, за успех - 10-20% от прибыли (как правило, это 2,5-3% активов).

Теперь оба источника дохода резко сократились. Сумма чистых активов (СЧА) всех паевых инвестиционных фондов (ПИФ), достигнув пика в 840 млрд руб. в июне 2008 г., к апрелю 2009 г., по данным Investfunds.ru, снизилась почти до 600 млрд руб.

Ну а о прошлогоднем успехе управляющие стараются не вспоминать. Даже если УК получали эти деньги по итогам первых двух кварталов, окончательный расчет обычно идет по итогам года, говорит Максим Филатов, президент НПФ 'Ханты-Мансийский', резервами которого управляют несколько компаний.

Стоимость паев большинства открытых и интервальных ПИФов снизилась на 30-50%, а некоторых - еще больше. Но активы фондов уменьшились еще драматичнее, чем дешевели паи, - клиенты продавали паи и забирали деньги. С начала 2008 г. по апрель 2009 г. только из открытых ПИФов, по данным Национальной лиги управляющих (НЛУ), чистый отток составил 21,7 млрд руб.

Деньги забирали не только пайщики ПИФов, но и другие клиенты. Разбежались иностранные инвесторы, вкладывавшиеся в российские ценные бумаги, компании перестали отдавать средства в доверительное управление, значительная часть клиентов перевели средства на банковские депозиты и т. д.

Иллюзия успеха

Потери классических фондов отчасти компенсировали закрытые ПИФы, в подавляющем большинстве фонды недвижимости. Их активы за 2008 г. существенно выросли, а доходность оказалась весьма неплохой - у пяти фондов она даже превысила 1000% годовых. По данным Investfunds.ru, закрытые ПИФы умудрились привлекать новые средства - за год почти 42 млрд руб.

Однако эти впечатляющие цифры обманчивы. Закрытые фонды недвижимости могут проводить переоценку активов лишь раз в год и, как отмечает президент НЛУ Дмитрий Александров, большинство фондов провели ее летом прошлого года, т. е. на пике цен. Расчет реальной доходности и размера этих ПИФов еще впереди.

Кроме того, из массы закрытых ПИФов следует вычесть кэптивные фонды, отмечает Теплухин: это просто 'удобная форма владения имуществом', а к реальному рынку ни они, ни их доходность прямого отношения не имеют. Соответственно, и судьба управляющей таким фондом компании мало зависит от результатов ее работы.

По данным ФСФР, на 30 сентября 2008 г. суммарные активы только ПИФов недвижимости, имеющих по одному пайщику, составляли 355,6 млрд руб. Еще ряд крупных кэптивных ПИФов относится к другим категориям.

Подвели гарантии

Сокращением активов и потерей success fee беды управляющих не ограничились.

Их подвела важная часть их бизнеса - управление резервами негосударственных пенсионных фондов (НПФ). Их объем, по данным Investfunds.ru, на 30 сентября 2008 г. составлял 506,7 млрд руб. Вознаграждение за управление их активами может выплачиваться только из заработанного при этом дохода. Многие УК, стремясь привлечь средства НПФ, включали в договоры с ними пункт о минимальной гарантированной доходности (МГД), хотя бы нулевой.

Пока рынок рос, это не было проблемой. Но по итогам 2008 г. практически все УК принесли НПФ убытки, исчисляемые десятками процентов. Когда выяснилось, что МГД придется все-таки обеспечивать, это поставило целый ряд компаний на грань банкротства. Ведь компенсировать убытки им придется за счет собственных средств - при том что капиталы большинства компаний не превышает 200 млн руб. По оценке Национального рейтингового агентства (НРА), суммарный капитал 75 крупнейших УК составляет менее 1% активов под их управлением.

Некоторые, например УК Росбанка и БФА, недавно объявили о готовности признать задолженность перед НПФ и выплатить ее в течение нескольких лет.

Но и те компании, которые не обещали доходность, не могут чувствовать себя спокойно. Некоторые НПФ апеллируют к норме закона, согласно которой все пенсионные резервы должны инвестироваться на условиях 'сохранности и доходности', и требуют от управляющих компенсировать им все прошлогодние потери, тем более что НПФ в принципе не могут отразить убыток в своих балансах.

Переговоры по этому поводу продолжаются, в том числе с участием руководителей ФСФР.

'Может создаться впечатление, что все тихо и спокойно, ведь пока никто не банкротится, но это не так: во взаимоотношениях УК, НПФ и клиентов НПФ заложена фундаментальная проблема, связанная с гарантией сохранности капитала и даже доходности, и ее надо решать', - отмечает председатель совета директоров 'Ренессанс инвестмент менеджмента' Рубен Аганбегян.

'Альфа-капитал' до решения этого вопроса может вообще свернуть работу с НПФ, заявлял гендиректор Михаил Хабаров: без гарантий доходности денег они не приносят, а гарантии перекладывают все риски на УК.

Курс выживания

Затягивать пояса начали управляющие еще осенью. Сокращения прошли практически во всех компаниях, причем доля в 30% уволенных называлась 'нормальной'.

Бюджет управляющей компании зависит от набора услуг - чем их больше, тем выше расходы, говорит гендиректор УК 'Эверест эссет менеджмент' Иван Гелюта. Одни компании, в том числе развивавшие сетевые проекты 'СМ.арт', 'Алор' и 'Алемар', начали сворачивать розницу. Другие, как 'Ингосстрах-инвестиции', существенно сократили число ПИФов под управлением.

'Элемтэ-гарант' в сентябре уволил всех управляющих доверительного управления и, поскольку заниматься ПИФами тоже стало некому, договорился об их передаче в УК 'Ак барс капитал', рассказала председатель совета директоров Закия Шафикова. (Впрочем, 'Элемтэ-гарант' так и не успел расстаться со своими ПИФами самостоятельно - в конце марта ФСФР отозвала его лицензию.)

Примеру 'Элемтэ' в начале апреля последовали УК 'Горизонт' и 'Парекс ассет менеджмент'. 'Горизонт' решил уйти с розничного рынка и перепрофилироваться на управление ЗПИФами недвижимости, поэтому все фонды передаются другой УК, объяснил гендиректор 'Горизонта' Денис Рыженко. По словам гендиректора 'Парекс ассет менеджмента' Алексея Попенко, решение о передаче ПИФов компании 'Олма-финанс' было принято в конце 2008 г. Сейчас компания распродала активы - покупателю, по словам Попенко, нужны только 'оболочки' фондов.

Не всем удалось покинуть рынок тихо. В декабре ФСФР впервые воспользовалась правом аннулировать лицензию УК, ею стало 'Золотое сечение', которое не смогло вовремя рассчитаться с Пенсионным фондом РФ. В конце марта - начале апреля были аннулированы еще две лицензии, причем в обоих случаях ФСФР указывала уже на 'наличие серьезных нарушений финансовой дисциплины'. Это 'Элемтэ-гарант' и УК 'Каравелла', управлявшая ПИФами с активами более 5 млрд руб.

В случае с 'Каравеллой' ФСФР пришлось создать еще один прецедент - ввести в компанию временную администрацию, поскольку вместе с УК лишился лицензии и ее спецдепозитарий.

Всего ФСФР аннулировала восемь лицензий УК за весь 2008 год и девять - за первые месяцы 2009 г.

Ниже плинтуса

Из оставшихся примерно 500 лицензий сколько-нибудь 'живых' сейчас, по мнению Александрова, около 300. Большинство теперь не сможет себя содержать.

Минимальный бюджет рыночной управляющей компании, по оценке Александрова, составляет 1 млн руб. в месяц. Ей как минимум необходимо оплачивать офис, программное обеспечение, платить зарплату директору, управляющему, бухгалтеру и контролеру. 'Таким образом, если даже компания получает гарантированное вознаграждение за управление в размере 1,5% СЧА, она должна иметь в управлении 800 млн руб., как минимум - 500 млн руб.', - считает Александров. $20 млн в управлении - минимальная сумма, необходимая, чтобы обеспечить 'джентльменский набор' управляющего, согласен Теплухин, иначе управляющему придется проедать свой капитал.

Компаний, имеющих в управлении ПИФы (включая закрытые) с активами свыше 800 млн руб., по данным Investfunds.ru, на конец 2008 г. было 94. Из оставшихся выживут либо кэптивные компании, доход которых, по выражению Теплухина, вообще 'понятие условное', либо те, кто получит помощь акционеров.

Если нехватка активов затянется, у управляющих могут найтись неиспользованные резервы. Например, перевести бизнес из Москвы, сэкономив на аренде офиса, поскольку он не привязан к конкретному месту, считает управляющий директор УК 'Металлинвесттраст' (411,6 млн руб. в управлении, по данным НРА) Алексей Чумаков.

В регионах компаниям живется проще, рассказывает директор УК 'Адекта' (175,4 млн руб.) Александр Строгалев: 'Расходов меньше, а вознаграждение [за управление] - то же'. Собственным капиталом также можно эффективно управлять - уже в собственных интересах, добавляет Строгалев, если он 'реальный, а не дутый'. Но если станет труднее, выживание компании зависит от акционеров и их видения перспектив рынка, признает он. Убыточная компания может рассматриваться акционерами как задел на будущее, говорит Гелюта.

Скрытые резервы

Возможности серьезно увеличить активы под управлением у компаний сейчас практически нет. Отток из ПИФов последние месяцы стабильно держится на уровне 300-500 млн руб. в неделю.

Высокие доходности, способные вернуть инвесторов в ПИФы, крайне непостоянны. Например, фонд 'Ингосстрах дивидендный' показал в январе 2009 г. фантастическую доходность в 128%. Однако представители компании называли проект 'специфическим', и в марте фонд показал убыток в 3%.

Сейчас еще не понятно, в какой точке кризиса мы находимся, и нет никакой 'верной' средневзвешенной доходности, которую стоило бы предлагать, говорит Аганбегян.

Новые инструменты практически не появляются. Редкое исключение - в начале апреля УК Банка Москвы объявила о создании первого в России фонда, ориентированного на работу с обезличенными металлическими счетами, - 'Серебряный бор - драгоценные металлы'.

Управляющие рассчитывают поучаствовать в реструктуризации проблемных активов. О намерении работать в этом направлении говорили 'Альфа-капитал' и 'Уралсиб'. По оценке Банка Москвы, на руках у инвесторов находятся проблемные и дефолтные облигации на 64 млрд руб.

Первой об успешной реструктуризации выпуска облигаций застройщика 'Мортон-РСО' сообщила на прошлой неделе УК 'Юграфинанс': вместо облигаций с недостаточной по нынешним временам доходностью в 11,5% инвесторы получили права на строящиеся квартиры, рассказала заместитель гендиректора 'Юграфинанса' Наталья Дробященко. Это выгодно всем: инвесторы получают реальные активы и защиту, становясь из кредиторов совладельцами, эмитент успешно проходит оферту, избежав риска дефолта, и может продолжать бизнес, а управляющий получает в управление новый ПИФ, объясняет заместитель гендиректора 'Альфа-капитала' Салават Халилов.

Несмотря на отдельные инвестиционные идеи, у управляющих нет общего представления о том, как наращивать активы. Теплухин ожидает, что придется создавать индивидуальные продукты: 'Если есть продукт, который нужен именно вот этим 20 инвесторам, мы его предложим, а следующим 20 - следующий продукт, специально для них'. 'Потребности клиентов стали более базовыми, раньше все шли по пути усложнения продуктов, сейчас все [стало] проще, - возражает Аганбегян. - Главное сейчас в управлении - это отсутствие сюрпризов'.

Основные надежды управляющие возлагают на рост рынка, который все вернет на круги своя. Представители 'Тройки диалог' объясняли свой результат управления пенсионными накоплениями в 2008 г. - один из худших на рынке - ориентацией на долгосрочный рост. Поэтому компания поддерживала в портфелях максимальную долю акций, которые подешевели больше других инструментов. 'Мы не изменили свою стратегию, сохранили портфели, и рост рынка в последние месяцы показал нашу правоту - по итогам I квартала мы сможем сообщить о рекордной доходности', - утверждает Теплухин, но результат не называет.

'За первые три месяца многие управляющие смогли получить доходность на уровне 7%, что позволяет ожидать до 30% по итогам года, - отмечает Александров. - Если удастся подтвердить стабильность этого результата, можно будет начинать новый разговор с инвесторами'.

В подготовке статьи участвовала Юлия Аракчеева

Дмитрий Кулешов, аналитик ИГ 'ОЛМА': Иностранцы ставят на Сбербанк
05.06.2009 15:01

-Каковы Ваши прогнозы по ситуации на рынке летом?

В ближайшее время вероятен разворот среднесрочного восходящего тренда по российским индексам и продолжение снижения. Но во второй половине лета-первой половине осени не исключена еще одна волна роста. Безусловно, многое будет зависеть от ситуации на мировых рынках.

-Мы наблюдали несколько дней падения. Можно ли говорить о начале коррекции?

По нашим оценкам, правильнее говорить о конце коррекции, повышательной коррекции. На текущий момент вероятными выглядят два сценария - они расходятся лишь во времени окончания коррекции. В худшем случае, коррекция вверх уже закончилась. В лучшем - коррекция вверх будет иметь два этапа и закончится к концу года.

-На какие ориентиры стоит смотреть в первую очередь?

Основные индикаторы, к которым следует присматриваться частным инвесторам - это, безусловно, цены на нефть, ситуация на рынке акций в США, а также уровень аппетита мировых инвесторов к риску, который отражается в индикативных спрэдах EMBI+ и ставках долгового рынка. Уровень отношения иностранных инвесторов к России можно проследить по динамике CDS Russia, а также суверенного спрэда индикативного выпуска Russia 30 по отношению к 10-летним казначейским облигациям США. Косвенным показателем мирового аппетита к риску является и курс американской валюты - в самом общем смысле, доллар растет, когда ситуация ухудшается. Ситуация в экономике США по-прежнему остается крайне плохой, а Китай вряд ли способен в краткие сроки взять на себя бремя мирового экономического лидерства. Дефляционный потенциал американского долгового пузыря по-прежнему крайне высок - монетарные меры властей США вряд ли надолго смогут помешать естественному ходу событий. Ситуация на рынке недвижимости также существенно не меняется в лучшую сторону, что может продолжить оказывать негативное влияние на активность американских потребителей. Не исключено, что рост американских фондовых индексов в последние 3 месяца носил коррекционный характер.

-Какова, на Ваш взгляд, грядущая динамика котировок нефти?

Если дефляционная спираль в мировой экономике будет набирать обороты, то сырьевые котировки могут значительно снизиться от текущих уровней. Однако в течение ближайших 3-4 месяцев не исключен очередной спекулятивный всплеск цен на нефть, конечной целью которого может стать уровень в $80-82 за баррель. Нельзя исключать и другого варианта развития событий, который предполагает резкий скачок инфляции в США в перспективе 2-3 лет, к чему может привести 'мягкая' монетарная политика. В этом случае, потенциал снижения нефтяных цен будет ограничен. Нельзя забывать и о таком факторе, как растущий спрос на топливо со стороны Китая и Индии.

-Каковы Ваши прогнозы по волатильности?

Волатильность по состоянию на 2 июня оставалась на рекордно низких уровнях, однако аномально высокие темпы роста российского рынка повлияли на картину внутренней волатильности российского рынка опционов - ухмылка волатильности приобрела нетипичную форму и указывает на уверенность профессионалов рынка в снижении котировок от текущих максимумов. Волатильность в США также достигла рекордно низких уровней - VIX опускался ниже 30 п. В ближайшее время стоит ожидать существенного возрастания волатильности, прежде всего, из-за ухудшения обстановки на мировых рынках капитала.

Можно ли говорить об улучшении ситуации с ликвидностью на рынке опционов?

Безусловно, ситуация с ликвидностью на рынке опционов улучшилась по сравнению с декабрем-январем. Однако по опционам на фьючерсы на акции ликвидность остается невысокой.

-За последнее время опционы на акции Сбербанка стали одними из самых популярных.

Просто фьючерсы на Сбербанк стали лидером торгов на российском рынке, прежде всего, благодаря активности иностранных инвесторов. Безусловно, Сбербанк останется одной из наиболее ликвидных российских бумаг, поскольку это одна из немногих возможность инвестиций в российский финансовый сектор для международных инвесторов. Покупая акции Сбербанка, они ставят на улучшение ситуации в российской экономике в целом.

-Каковы в текущей ситуации, на Ваш взгляд, оптимальные стратегии на срочном рынке?

Оптимальными стратегиями на ближайшие полгода могут стать различного рода бычьи пут-спрэды. В частности, уровни выше 110 000 пунктов являются крайне привлекательными для формирования пут-спрэда по сентябрьским опционам с границами 90 000 - 80 000 п.